要点:
在宏观经济发展的拉动下,电力行业将持续以往的增长态势,电力投资逐步增加,现有机组的利用率也将有所提高 ,整体供需平衡但地区之间存在差异。
电力体制改革将成为较长时期内影响行业和上市公司的重要因素:国电资产的拆分和
重组将构建全新的发电行业竞争形势,厂网分离和电价改革将重新确立发电企业竞争标准,龙头公司的地位将更为重要。
电力行业正处多事之秋,在从原自然垄断向有序竞争的改革过程中,整个行业的盈利水平将被压缩,但此过程不是单边的,其中将有市场结构、公司规模、购并重组的变化过程,必然蕴含着相当的投资机会。未来电力行业投资应注重同时具备价值和成长特征龙头股如华能国际,关注具有重组、成长概念公司如长源电力等。
一、平衡增长的趋势将延续
"九五"以来,电力工业继续保持快速发展势头,发电装机容量年均增长8%,长期存在的严重缺电局面得到了基本缓解,。"九五"期间,全国发电量年均增长6.3%,各年增长速度呈先降后升的趋势。1996年发电量增长速度为7. 2%,1997年为5.1%,1998年下降到2.1%,1999年回升到6.5%,2000年达到11%,2001 年为7.7%。图1图2(详见下图)
预计电力行业的增长可持续到"十五"末期,平均增长率将在6%以上,估计2002年全社会用电量同比增长7. 9%,发电量亦将增加7.8%左右,达到15895.4亿千瓦时。2003年发、用电量亦将实现7%以上的增长。
表1:1998～2003全国发、用电量数据(E为预计数字)
发电量用电量
年份亿千瓦时增速亿千瓦时增速
199811577.02.1%11347.32.8%
199912330.96.5%12092.36.6%
200013684.811%13466.010%
200114742.57.7%14682.59.0%
2002E15895.47.8%15827.77.9%
2003E17087.17.5%17029.87.6%
资料来源:国泰君安证券研究所
电力行业持续增长原因主要是宏观经济发展的推动,电力需求拉动的电力投资的增加,电力生产也呈现了相当的增速。从反映电力生产、消费和GDP变动关系的弹性指数来看,过去和未来几年,电力生产和消费均和GDP实现同步增长。需求的持续增长需要原有机组利用率提升和新增电力投资的产能增加,也为电力行业的收入和利润的提升奠定了坚实基础,可以说整个电力行业的大环境依然理想。图3(详见下图)
在总量基本平衡的同时,当前各地区的电力供需情况存在明显差异:东北电网、福建电网和海南电网电力装机过剩较多,华中电网和川渝电网由于水电比重较大、调节性能差,丰水期电力过剩；华北电网、华东电网、山东电网和广西、贵州、云南电网电力供需基本平衡,浙江、上海和广东电网供需平衡关系脆弱。预计"十五"期间,东北电网、海南电网供过于求的情况还将延续；广东、浙江、河北南部等局部地区供应不足的问题在"十五"初期有可能加剧；其他地区将基本保持供需平衡。
二、行业政策仍将主导行业发展方向
从产业导向来讲,电源结构调整和电网建设成为未来发展的主要方向。而电力体制改革则是近几年和未来很长时间对电力行业产生重大影响的根本性因素。
目前我国已逐步形成了东北、华北、西北、华东、华中、南方、川渝7个跨省电网和山东、福建、海南、新疆、西藏 5个独立的省电网。＂十五＂期间,我国将按照西电东送、南北互联、全国联网的方针,以三峡输电系统为主体,向东、西、南、北四个方向辐射,形成以北、中、南送电通道为主体、南北网间多点互联、纵向通道联系较为紧密的全国互联电网格局。
另外,我国的资源国情决定了我国能源结构以火电为主,能源的构成比例失调。国家经贸委,财政部,科技部和国家税务总局日前联合发布的国家产业技术政策,其中明确指出要发展清洁能源:大力发展火电600兆瓦及以上的超临界机组, 重点发展500兆瓦以上大型混流式水轮发电机组,加速发展300兆瓦级抽水蓄能机组、核电600-1000兆瓦级压水堆核电机组技术和燃气轮机技术。图4(详见下图)
"十五"期间,国家将充分利用现有发电能力,发展水电、坑口大机组火电,压缩小火电,适度发展核电。水、核电的发展将挤占火电的市场空间,这种情况在部分地区将比较突出。在此背景下,多家大型发电公司纷纷扩大水电业务,如华能国际入股长江电力股份,其所属集团获得了澜沧江流域420万千瓦水电开发公司的控股权。
更为引人瞩目的是,2002年电力体制改革进入了实质性阶段,5号文确定了"厂网分开,竞价上网,环保折价" 及"打破垄断,引入竞争,提高效率,降低成本"等总体目标。从投资角度来看,整个电力体制改革可人为分成三个阶段:资产划分、内部重组和电价改革。根据既定的"5＋2"方案,国家电力公司将被分拆,其电网资产重组为国家电网公司和南方电网公司,并由国家电网公司负责组建华北、东北、西北、华东、华中等区域性电网公司,区域性电网公司又将区域内的现省级电力公司改组为分公司或子公司。国家电力公司所属发电资产的80%将平均分配给未来的五大发电集团。表2详见下图)
结合集团及上市公司情况,推断目前国电系上市公司的可能走向可归纳为:
A、全国性、大区域性大型发电公司(如华能国际、北京大唐,山国电,国电电力)
B、专业性水、火电大型区域发电公司(桂冠电力,漳泽电力)
C、壳资源公司,转向非发电业务(长源电力、九龙电力)
除上述国电系公司之外,地方性电力上市公司将出现分化趋势,大型公司如粤电力、深能源可能依靠地域和规模优势参与未来竞争,部分公司拓展非电力业务如申能股份(转向能源领域)、广州控股(拓展物流业务),而小型火电、热电公司生存空间将越来越窄。而国华、国投、三峡电力等第三种"势力"将借助各自优势在未来竞争中占据一席之地。
日前电监会的成立意味着改革进程的加快,资产拆分重组后更深进一步的举措------"竞价上网"愈来愈受到关注。一个垄断性行业从自然垄断到有序竞争,垄断性利润被压缩,合理利润成为主要部分,根据国外电力工业改革的经验, 市场普遍预计电改后电价总体将下降。尤其是厂网分离后,大量电网投入的要求回报,电网企业自身盈利需求增大,输配电费将有所上升,电厂上网电价空间必然被压缩。目前进行的电价调整更多的是腾出上网电价空间,同时为竞价上网做准备。目前在上海、山东、浙江、东北三省、广东、蒙西等地进行了部分竞价上网的试点。
笔者不否认引入竞争可能带来的利润率水平的下降,但竞争的形式或者说竞价上网的策略的制订者是政府,在压低电价的同时,须保证电力行业的持续性发展,尤其须保证社会的用电安全,因而这个过程将是长期的、微妙的。尤其是今后相当长时期内电力供需保持平衡,供求关系决定了发电商的竞争在多数地区不至于太激烈,从地区看,东南沿海地区电价水平将有所降低,中部地区电价水平将保持基本稳定,西部地区电价水平将有所上升。
三、上市公司业绩变动与投资策略
证券市场上的电力公司代表了行业的先进水平,电力行业多大盘、蓝筹股,同时由于电力行业地位特殊、业务专业性强、现金流稳定,上市公司整体业绩水平远远高于两市平均数。表3表4(详见下图)
电力上市公司2002年前三季度业绩颇佳。尽管由于产业上下游的一些不利因素(如煤炭价格的上升和部分地区上网电价调整),相当多的公司利润率水平出现下降,但由于需求和生产规模的不断扩大,上市公司的业绩仍持续增长,主营业务收入和净利润分别同比增长12.1%和6.3%,可以预见,这种增长势头仍将继续。
在电力体制改革的大背景下,公司的财务实力和扩张空间等增长性指标,将成为判断公司价值的最重要标准；同时, 由于电力市场的竞争仍集中于分割的区域,区域间竞争短期难以占据较大份额,因而从需求角度来看,东部和沿海地区的电力需求的持续增加将成为区域内或者向区域内送电的电力生产企业盈利的可靠保证。综合来看,华能国际、山国电等公司仍将作为行业的龙头而受到关注。
四、总结
电力行业正处多事之秋,在从原自然垄断向有序竞争的改革过程中,整个行业的盈利水平将被压缩,部分上市公司的业绩难免受到波及,但此过程不是单边的,其中将有市场结构、公司规模、购并重组的过程,最终形成预想的电力市场竞争格局,其中必然蕴含着相当的投资机会。我们相信,电力行业的改革的最终目标应该是竞争和监管,而行业的稳定和发展则是这一改革的前提！
